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投資要點

當前中國經濟的恢復速度進一步加快，供需兩旺的格局將延續至明年一季度。具體來看，11月海外供需差擴大推動我國出口再創新高，消費升級類可選商品高增帶動國內消費持續復蘇，下游需求的旺盛推動制造業投資加速修復。同時，地產投資依舊表現出較強的韌性，而基建投資穩步回升。

因此，盡管受寒冷天氣影響，需求端的旺盛依舊帶動工業生產于高位再做突破。而伴隨經濟持續復蘇，企業長期融資需求旺盛，年內信貸維持擴張，但社融增速受信用債拖累有所下滑，社融拐點已經出現，同時財政仍面臨則逐步回歸常態化。國內經濟供需兩旺的態勢下，四季度GDP增速或將超出預期。

具體來看，11月數據顯示在內需持續恢復和海外供需差擴大的共同推動下，經濟恢復動能強勁，年內經濟增速或超預期。

1）11月工業增加值創7%的高增速，再超市場預期。目前工業增加值維持較高增速，隨著國內需求繼續釋放潛力，預計年內工業生產將延續目前的高位增長勢頭。但仍需關注海外疫情擴散對海外經濟影響等外部環境變化，警惕海外生產逐步恢復可能帶來的細分行業增加值增速放緩跡象。

2）需求端繼續向好，出口繼續高增，制造業投資支撐大幅改善，消費修復勢頭持續。短期內，海外供需缺口支撐下，出口仍處于供不應求的局面。若明年Q2歐美疫苗大規模順利分發，生產恢復，則下半年我國出口或逐步回歸正常。

投資方面，制造業投資彈性偏強，企業中長期貸款持續高增長反應出企業投資信心充足，同時生產旺盛推動制造業投資加速上行；房地產投資依舊保持韌性，但考慮到政策的方向未改，疊加土地購置費將逐步放緩，增速或穩步回落；基建投資上升方向確定，但空間仍相對有限。

消費方面，隨著國內就業情況不斷改善，居民消費能力和消費信心持續提振。同時今年11 月線上購物節活動時長和力度再上一個臺階，對社零也有一定支撐。綜合來說，短期內需求端保持旺盛，短期內經濟上升的動能依舊充足。

3）11月社融增速有所放緩，社融拐點已現。總體來看，11月社融增速較10月有所放緩，社融拐點已現。預計12月社融規模將略有下降。考慮到信用債市場情緒修復需要時間，同時年末年初政府債發行進入低谷，一季度預計政府及債券融資對社融增速的支撐力度將放緩；同時經濟修復趨勢尚未改變，企業長期融資需求旺盛，一季度又是傳統放貸高峰，預計信貸增速大概率維持穩步回落。總體來看，預計12月社融增速將繼續小幅回落，明年一季度社融和信貸增速穩步下降的判斷。

4）11月PMI反映供求繼續改善，行業用工分化。11月PMI連續9個月處于擴張區間，且新出口訂單和生產指數均創近年來新高，表明經濟修復動力有所增強。同時，受疫情及疫情防控政策影響，海外主要經濟體制造業景氣度有所下滑，美國和歐洲制造業PMI均有所調整。

5）11月CPI同比繼續下滑，服務價格同比回升；PPI同比降幅擴大，修復趨勢不改。隨著生豬生產持續恢復，供給有所增加，豬肉價格已經越過高點。豬肉價格是帶動11月CPI同比增速由正轉負的主要原因。但12月開始隨著供給方面的持續改善和氣候因素，豬肉和鮮果價格已經有所反彈，隨著元旦、春節的臨近，后續繼續下降的空間有限。11月，油價影響逐步消去，PPI重新進入到修復通道。后續，隨著經濟繼續復蘇，且全球需求整體上也有一定提升，工業產品需求持續改善將延續，預計PPI將持續改善。

6）中觀重點行業中，上中下游多行業景氣向好，但分化仍大。上游行業整體價格有所反彈，隨著全球工業復蘇加速，國內冬季環保限產、暫停進口澳洲煤炭等因素，化工、能源與有色漲幅較高；建材中，水泥漲價主要系季節性因素、玻璃漲價或顯示地產竣工較強；黑色金屬漲勢落后，或反映年底地產基建投資力度偏溫和。

中游行業，水泥價格增速略微下行，但地產基建支撐之下價格仍有韌性。地產竣工需求向上疊加年末項目趕工帶動挖掘機銷量、螺紋、玻璃價格繼續向好。下游行業，受雙“11”購物節刺激，手機、汽車消費維持較高景氣。由于國內區域性疫情反復，主要航司客運量環比以及酒店接客環比略微下行。房地產方面，銷售繼續高增。但考慮到地產融資政策邊際收緊，土地購置面積已經出現加速回落，預計將抑制房地產投資后續增速。

7）把握貨幣供應總閘門，財政政策強調提質增效。 央行貨幣政策延續 “靈活適度”和“精準導向”根據宏觀形勢和市場需要，不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來。短期來看，跨年市場資金需求旺盛，央行加大流動性投放力度，一方面釋放跨年資金維持平穩的政策信號，另一方面也緩解銀行缺長期負債的問題。

短期內央行仍積極保證合理跨年資金價格的平穩。財政政策總體依然保持積極的取向，重點在于財政直達機制、減稅降費等前期政策的落地見效方面。后續，隨著國內經濟漸進修復，現階段繼續提質增效現有政策是重中之重，下一階段財政政策將繼續保持積極，但邊際上有所收緊。

風險提示：1.國內政策寬松不及預期；2. 歐美疫苗效果不及預期；3.原油價格反彈超預期。

1.11月工業增加值7%的高增速，再超市場預期

11月份，規模以上工業增加值同比實際增長7.0%，增速較10月份加快0.1個百分點。從環比看，11月份，規模以上工業增加值比上月增長1.03%。1—11月份，規模以上工業增加值同比增長2.3%。

分三大門類看，11月份，采礦業增加值同比增長2.0%，增速較10月份放緩1.5個百分點；制造業增長7.7%，加快0.2個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長5.4%，加快1.4個百分點。

分經濟類型看，11月份，國有控股企業增加值同比增長5.9%；股份制企業增長6.8%，外商及港澳臺商投資企業增長8.3%；私營企業增長6.8%。

11月工業增加值再度提升0.1PCT至7%，同時1-11月累計增速提升0.5PCT至2.3%。在需求的支撐下工業生產增速在較高水平基礎之上在做突破，預計工業企業的營業收入同比將繼續保持增長，同時工業企業仍將維持補庫存的階段。具體來看，三大類中制造業增速繼續維持高位，同時由于冬季采暖和生產拉動，采礦業環比改善明顯。而公用事業行業增加值同比增速有所下降。

從行業來看，累計增速持續上行，但行業間當月增速出現分化。上游行業中只有化學原料當月增加值增速較10月上行，黑色金屬和非金屬礦物當月同比增速較10月均有所下降。中游行業方面，11月當月同比增速與10月相比，汽車下降3.6個百分點，通用設備下降了2.9個百分點。下游行業工業增加值累計同比增速繼續恢復，但當月同比增速只有醫藥較10月上升了5.4個百分點，食品和紡織當月同比增速均較10月大幅下滑。

11月工業產品出口交貨值同比增速大幅提高至9.1%，較10月提升4.8PCT，1-11月累計同比-1.2%，較1-10月回升1.0PCT。結合11月出口數據高增以及PMI新出口訂單指數回升，表明外需是工業生產向好的重要支撐。

目前工業增加值維持較高增速，隨著國內需求繼續釋放潛力，預計年內工業生產將延續目前的高位增長勢頭。但仍需關注海外疫情擴散對海外經濟影響等外部環境變化，警惕海外生產逐步恢復可能帶來的細分行業增加值增速放緩跡象。

來源：國融證券

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